Kardemir’de zor zamanlarda etkileyici performans

İnfo Yatırım tarafından hazırlanan detaylı analiz raporunda 11 TL hedef fiyat ile Kardemir (#KRDMD) incelenirken, hisse önerisi olarak “AL” deniyor, potansiyel getiri beklentisi oranı ise yüzde 54 olarak belirtiliyor.

Analizin tamamı şu şekilde:

Zor zamanlarda etkileyici performans. 2020 yılında pandeminin ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini hafifletmek için hükümetin izlediği destekleyici para ve kredi politikaları sonucunda Sanayi Endeksi 2020 yılı sonunda bir önceki yıla göre %10 artarak tarihi zirvesine erişmiştir. Yılbaşından bu yana ılımlı bir yavaşlama görülse de Sanayi Endeksi Şubat ayı sonunda bir önceki yıla göre %11 daha yüksek bir seviyede gerçekleşmiştir. Özellikle metal sanayii ve buna bağlı her türlü makine ve teçhizat üretiminde yıllık %25’leri aşan büyüme oranları kaydedilmiştir. Kardemir’in toplam üretiminin %58’ini oluşturan kütük ve inşaat demirinin ana girdilerden biri olarak kullanıldığı inşaat sektöründe 2018 yılından bu yana gözlenen daralmaya rağmen şirket 2020 yılında toplam satışlarını yıllık %5.8 artırarak 2.37 mn ton satış rakamına ulaşmıştır.

Uzun ürün fiyatlarında son 6 ayda çok hızlı yükseliş gözlenmektedir. Pandeminin baş göstermesiyle özellikle kütük, çubuk, ve yuvarlak çelik fiyatlarında yerel ve global piyasalarda görülen hızlı düşüş 2020 yılının son çeyreğinde terse dönmüş ve ürün fiyatlarında son çeyrekte Mayıs 2020’de görülen dip seviyelere göre ortalama %60’lara varan artışlar gerçekleşmiştir. Covid aşısının yaygın kullanılmaya başlanması ve pandeminin etkilerinin görece hafiflemesine bağlı olarak global uzun ürün fiyatları 2021 yılının başından bu yana yaklaşık %10 daha artmıştır. Kardemir’in ağırlıklı ortalama ürün satış fiyatının yılın ilk yarısında bir önceki yıl ortalamasına göre %50 artarak yaklaşık 660 USD/ton seviyesinin üzerine çıktığını hesaplamaktayız. Bunun yanı sıra Çin’in demir-çelik üzerindeki ihracat vergi iadesini iptal etmesi ile birlikte fiyatlarda görülen yeni artış eğiliminin Kardemir’in ürün satış fiyatlarına olumlu yansıyacağını bekliyoruz.

Bu performans devam edebilir mi? Demir-çelik sektöründe sıkça gözlenen iş döngüleri dünyada ve Türkiye’de uzun ürün fiyatlarının talep toparlanmasına rağmen bu düzeylerde kalamayacağına işaret etmektedir. Global çelik kapasite fazlasının son 10 yılda %50’ye yakın düşmesini takiben önümüzdeki yıllarda yeni kapasitenin devreye alınmasıyla ürün arzının artarak fiyatlar ve marjlar üzerinde baskı yapması beklenmelidir. Dolayısı ile Kardemir’in ton başına düşen VAFÖK marjının bu yıl için hesapladığımız ortalama 170 USD seviyesinden 2022-2025 arasında 110-120 USD düzeyine ineceğini öngörmekteyiz. Buna karşın toplam ton bazında yıllık ortalama %8 hızında büyümesini ön gördüğümüz ürün satış hacminin düşen marjları önemli ölçüde telafi etmesini beklemekteyiz. Şirketin iç pazardaki yüksek payı (fiyatlama gücü) ve ekonomik toparlanmanın etkisiyle 2022-2025 döneminde satışların dolar bazında yıllık %7 artması beklenebilir.

Güçlü nakit akışı finansal borçlarda önemli bir düşüşe işaret ediyor. Bu yıl beklenen yüksek VAFÖK ve nakit akışı sayesinde şirketin 2Ç/2021 döneminde net nakit pozisyonuna geçmesini bekliyoruz. 2022 yılında yapımına başlanması hedeflenen 6. yüksek fırın yatırımı (~200 mn USD) ve diğer düzenli yatırımların finansmanının gerektirdiği borçlanmanın bir bölümünün öz kaynaklardan karşılanması ile 2021-2025 döneminde şirketin net borç pozisyonunun düşük seviyede gerçekleşmesi beklenmelidir.

Kardemir’in bugünkü piyasa değeri sürdürülebilir yüksek karlılığı yansıtmıyor. 2021 yılı için net kar tahminimiz 2.16 milyar TL ile piyasa beklentisinin %25 üzerindedir. 2022 yılında beklediğimiz döngüsel marj daralmasının etkisiyle net karda %23’lük bir düşüş beklememize karşın, şirketin karlılığının 2023 ve sonrasında piyasanın beklediğinden daha güçlü seyretmesini öngörüyoruz. KARDMD hissesinin olması gereken değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ile 11.00 TL olarak belirliyor ve şirket hisseleri için AL tavsiyesi veriyoruz. 2022 VAFÖK tahminimize göre Firma Değeri/VAFÖK çarpanı 3.0x ile 5 yıllık ortalamasına (5.6x) %45 iskonto ile işlem görmektedir. 2010-2017 döneminde Kardemir hissesi uluslararası piyasalarda işlem gören benzer demir-çelik şirketleriyle karşılaştırıldığında FD/VAFÖK çarpanına göre %22 primli işlem görürken, konsensüs tahminlerine göre bugün %35 iskontoludur. Yatırımcıların yakın zamanda Kardemir’in 2021 yılında sergilediği performansın sürdürülebilir olduğuna ikna olacaklarını düşünmekteyiz.

Değerleme

Kardemir şirket hisselerini Firmaya Serbest Nakit Akımlarına dayalı İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yönetimi ile değerlemekteyiz. Değerlemede kullandığımız temel varsayımlar aşağıda verilmektedir:
1) Risksiz getiri oranı: %18
2) Hisse risk primi: %7
3) Hisse betası: 1.2
4) Uzun dönemli nominal büyüme oranı: %10

2021 VAFÖK tahminimize göre Firma Değeri/VAFÖK çarpanı 3.0x ile 5 yıllık ortalamasına (5.6x) %45 iskonto ile işlem görmektedir. 2010-2017 döneminde Kardemir hissesi uluslararası piyasalarda işlem gören benzer demir-çelik şirketleriyle karşılaştırıldığında FD/VAFÖK çarpanına göre %22 primli işlem görürken, konsensüs tahminlerine göre bugün %35 iskontoludur.

Riskler

1) 2021 ve sonrasında Türkiye ve dünyada beklenenden yavaş toparlanma
2) Demir-çelik fiyat döngüsünün öngördüğümüzden daha sert bir düşüşe yol açması
3) Şirketin kapasite artış planlarını geciktirmesi
4) Şirketin satışlarında ihracatın payının düşük olması
5) İnşaat çeliğindeki genel talep koşullarının beklenenden daha olumsuz gelişmesi

Rapor detayı ve grafiklere ulaşmak için tıklayınız…

Ekonomi